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干货分享 | 两大交易模式、多层级监管框架及合规法律风险，三大维度解析国资S基金结构化融资要点

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2026-03-11

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编者按

当前，S基金已成为盘活存量资产的关键载体。国资的深度参与让结构化融资成为核心交易工具。但国资S基金结构化融资需同时契合私募基金、国资监管双重规则与司法实践共识，三者的交叉适用暗藏多重合规与法律风险。近日，在北京基金小镇联合国浩律师事务所共同举办的“国资S基金结构化融资及其法律关注要点”主题分享会上，国浩律所合伙人邹菁律师从交易模式、监管框架、法律风险三大维度展开，结合典型司法案例拆解实操要点，助力交易合规落地。本文由其团队整理，分享给大家~

目录

一、国资参与S基金结构化融资的两类交易模式

二、国资S基金结构化融资的法律监管框架

三、国资S基金结构化融资的法律风险

四、结语

在私募股权二级市场发展迈入深水区的背景下，S基金凭借存量资产流转的核心属性，成为盘活私募股权资产、优化资本配置的重要载体，而国资凭借资金规模与风控需求的双重特征，已成为S基金市场的核心参与主体。结构化融资作为适配国资不同诉求的金融工具，在国资参与S基金交易中被广泛应用，但其设计与运作需同时契合私募基金监管规则、国资监管特殊要求及司法实践共识，三者的交叉适用也带来诸多合规与法律风险。本文系统梳理国资S基金结构化融资的法律监管框架，明确国资作为卖方、买方两种核心参与架构的设计逻辑与核心条款，结合法律法规、监管要求以及典型司法案例剖析潜在法律风险，为国资S基金结构化融资的合规运作提供实操指引。

一.国资参与S基金结构化融资的两类交易模式

国资参与S基金结构化融资的核心逻辑，是根据融资/投资的不同诉求，通过分级设计实现风险与收益的差异化分配，市场中最常见的两种架构为国资作为卖方（劣后级）与国资作为买方（优先级）。

（一）国资作为卖方：劣后级主体，解决融资需求

此类架构的核心参与主体为政府融资平台等国资主体，其作为S基金份额的卖方，为实现快速盘活存量资产、解决自身融资需求的目标，在结构化交易中主动承担兜底风险，成为劣后级LP。交易中，国资卖方通过转让基金份额获得资金，往往同时以劣后级身份为优先级投资者提供风险补偿（如差额补足），确保优先级的本金与收益保障，以此吸引AMC等金融机构、社会资本等主体作为优先级参与交易，完成自身融资诉求。该架构是政府融资平台等国资主体盘活私募股权资产、缓解资金压力的常见模式，核心特征为国资让渡超额收益，换取即时流动性。

（二）国资作为买方：优先级主体，实现投资需求

此类架构的核心参与主体为AMC等金融机构、地方国企等国资主体，其作为S基金份额的买方，以保值增值、稳健投资为核心诉求，在结构化交易中谋求优先级LP地位，享有本金优先回收、固定门槛收益的权利，而原基金GP、社会资本等主体作为劣后级LP，承担兜底风险并享有超额收益。该架构中，优先级国资的收益保障需配套差额补足、回购权等条款实现，是国资参与S基金投资的主流模式。

（三）两类架构通用的核心条款

无论是国资作为卖方担任劣后级，还是作为买方担任优先级，其结构化融资安排均围绕优先劣后风险分配、收益保障、退出兜底三大核心诉求设计，适配国资不同的交易目的与风控需求，核心条款高度趋同，主要包括如下条款：

1.优先劣后收益分配条款

分级逻辑为“按风险偏好分级，收益与风险匹配”，分配顺序通常为优先级门槛收益→优先级本金→劣后级本金→超额收益按约定比例分配，也即息本息本。除此之外，市场上也有本息本息、息息本本、本本息息等约定。这类条款的边界在于优先级是否需要承担一定比例风险，还是无论如何完全不承担风险，后者往往可能被认定为刚兑。

2.回购权条款

通常是优先级LP的重要兜底保障，在特定触发情形下（如收益未按约定支付、转让方违约等），优先级LP有权要求转让方回购其持有的全部份额。回购价款通常为“实缴出资额+年化收益-已获分配款”。这类条款的边界在于触发条件需具有不确定性和合理性，而非刚性，后者往往可能被认定为变相刚兑。

3.领售权条款

领售权赋予优先级LP主导出售权，可要求其他份额持有人按同等价格、条件同步出售基金份额，保障整体退出效率，优先级LP可以就资产出售优先获得本金和收益，剩余款项由劣后LP取得，这类条款还是对优先级权益的一种保障。

二.国资S基金结构化融资的法律监管框架

国资S基金结构化融资的合规运作需依托多层级、复合型的法律监管体系，该体系以《中华人民共和国合伙企业法》（以下简称《合伙企业法》）为组织运作基础，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）为原则性统领，基金业协会备案指引为实操细则，叠加国资监管特殊要求与九民纪要司法裁判规则，形成“法律+部门规章+自律规则+国资特殊规定+司法共识”的监管网络，各层级规则相互衔接、互为约束。

（一）《合伙企业法》的赋权与法定边界

私募股权基金多采用有限合伙形式，《中华人民共和国合伙企业法》为结构化安排提供意思自治空间，也设定了不可突破的强制性底线，其核心条款原文直接约束交易结构设计：

1.利润分配的赋权条款：第六十九条规定“有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。”该但书条款为结构化基金中利润向优先级合伙人倾斜提供直接法律依据，是优先劣后分级设计的基础。

2.亏损分担的禁止性条款：第三十三条第二款规定“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。”同时第六十条规定“有限合伙企业及其合伙人适用本章规定；本章未作规定的，适用本法第二章第一节至第五节关于普通合伙企业及其合伙人的规定。”据此，亏损不得完全由劣后级合伙人承担的规则直接适用于有限合伙企业，即便约定优先级本金优先回收，基金整体亏损时，亏损仍需在全体合伙人之间分担。

（二）《资管新规》的兜底适用与核心红线

《资管新规》作为资产管理业务的基础性规范，对私募基金采取兜底适用原则，其第二条规定“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见。”针对结构化分级产品，《资管新规》第二十一条设定两大核心红线，为国资S基金结构化融资划定基本框架：

1.分级比例限制：明确“权益类产品的分级比例不得超过1：1”（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）；

2.禁止保本保收益：规定“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”，同时对分级产品作出定义，即“存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品”。

除了以上规则，《资管新规》下的杠杠比例限制（例如负债比例不得超过200%，分级杠杆按产品类型受限）以及多层嵌套限制也同样适用于国资S基金。

（三）基金业协会的备案实操指引

中国证券投资基金业协会发布的《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》（以下简称《备案指引第2号》）为结构化基金备案提供具体实操规则，其第十五条针对投资“一级半”资产（首发企业股票、上市公司股票、可转换债券和可交换债券、公开募集基础设施证券投资基金份额、资产支持证券等）的私募股权基金，作出严格分级限制，原文要求：

1.优先级与劣后级的比例不得超过1:1；

2.优先级份额投资者获取收益或者承担亏损的比例不得低于30%，劣后级份额投资者获取收益或者承担亏损的比例不得高于70%；

3.分级私募股权基金若存在中间级份额，计算杠杆、收益或者亏损比例时，中间级份额应当计入优先级份额。

对于投资未上市企业股权的私募股权基金，《备案指引第2号》未作明确分级限制，但基金业协会在备案审核中秉持实质重于形式原则，综合判断是否符合“利益共享、风险共担”原则。总体而言，笔者认为虽然没有明文规定杠杆比例，投向拟上市企业股权的这类结构化股权基金应参考《资管新规》的分级比例限制，即按不超过1：1来设定。

（四）国资监管的特殊法定要求

国资参与S基金结构化融资，除遵循私募基金通用规则外，还需遵守《企业国有资产法》《企业国有资产交易监督管理办法》（32号令）等国资监管规定，核心聚焦评估、进场、审批三大环节，相关法定要求为：

1.评估要求：国资转让S基金份额需履行资产评估程序，转让价格以经核准或备案的评估/估值结果为基础确定，其中北京、上海明确国有基金份额转让价格可基于经备案的估值结果。

2.进场要求：国有企业转让有限合伙企业份额无全国性强制进场要求，但上海要求通过地方股权交易中心进场转让，北京鼓励通过地方股权交易中心进场转让。

3.审批要求：国有企业处置有限合伙企业份额不适用32号令的审批规定，实操中需依照企业内部审批管理权限，履行相关批准程序。

（五）九民纪要的司法裁判补充

九民纪要第90-92条针对资产管理产品结构化安排的司法认定作出明确规定，虽直接规范对象包含信托计划，但其核心裁判逻辑可延伸适用于私募股权基金，成为国资S基金结构化融资的重要司法指引：

1.劣后级责任承担：第90条明确“劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持”。该规则明确投资者之间风险补偿安排的合法性，与私募基金结构化运作的实践相契合。且因为没有组织法的限制，信托计划的劣后级与优先级之间的责任承担并不受《合伙企业法》的“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损”的限制，可以基于意思自治搭建一个债权债务关系，“内部增信”安排合法有效。

2.增信文件性质认定：第91条规定“信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，认定为保证合同关系；不符合的，依据承诺文件具体内容确定权利义务关系”。该规则适用于国资S基金中第三方（如关联方）提供增信的场景，明确了不同增信形式的法律定性，避免因性质模糊导致权益无法实现。

3.保底刚兑条款无效：第92条强调“金融机构作为资产管理产品受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的，应当认定无效”。该规则进一步强化了“禁止保本保收益”的监管红线，明确无论形式如何，只要实质构成刚兑，均面临无效风险，为结构化安排划定了不可触碰的司法边界。

三.国资S基金结构化融资的法律风险

国资S基金结构化融资的法律风险，源于私募基金监管规则、国资监管要求与司法裁判规则的交叉冲突，以及结构化安排与“利益共享、风险共担”原则的潜在背离，核心集中在融资端、投资端、合同效力三大维度，结合典型司法案例及九民纪要规则，各风险的表现形式、裁判规则与防控要点如下：

（一）融资端风险：突破底层资产限制，被认定为实质融资行为

该风险主要发生在国资作为卖方（劣后级）的架构中，核心表现为：国资主体在结构化安排中，突破底层基金资产的范围，以无限担保、第三方兜底等方式为优先级提供收益保障，使交易从“基金份额转让”异化为国资主体的表内融资或对外担保行为，面临国资监管部门的合规拷问，无论是涉及表内融资或对外担保可能都涉及国资监管中的三重一大的程序、股东会或董事会决议流程。

（二）投资端风险：结构化安排过度兜底，被认定为“假股真债”

该风险主要发生在国资作为买方（优先级）的架构中，交易结构若设置刚性回购、无条件差额补足等条款，过度强化国资本金与收益保障，使劣后级实际承担全部亏损，易被司法或监管机构认定为“假股真债”，相关条款面临无效认定，国资收益主张难以获支持。结合司法实践，需重点关注五类典型情形：

1.名为合伙，实为借贷：最高法(2020)最高法民终682号案中，高安城投作为劣后级，为华金证券（优先级）提供本金与固定收益的无条件差额补足，同时约定底层资产收益不达标时按固定价格回购份额。法院认定该约定完全排除优先级风险，违背私募基金“利益共享、风险共担”核心原则，构成变相刚兑，相关条款无效。

2.虽有回购，但有真实对赌：上海金融法院2020年度十大典型案例中，长安财富与长城影视约定，若后者控制的上市公司30个月内未完成对基金标的公司的收购或未获审批，需受让长安财富持有的基金份额。法院认为该回购附与投资标的直接相关的实质性触发条件，体现双方真实股权投资意图，未违反监管规定，认定约定合法有效。

3.虽有结构化但不排除优先级承担亏损，仍属合伙关系：东莞中院(2021)粤19民终8644号案中，合伙协议仅约定优先级的本金与收益优先分配权，未免除其在劣后级出资耗尽后分担剩余亏损的义务。法院认定该约定是对可分配收入的合理设计，符合风险与收益匹配原则，未违反《合伙企业法》强制性规定，条款有效。

4.资管计划的结构化，劣后兜底合法有效：北京金融法院2024年金典案例中，结构化信托的劣后级出资具有为优先级增信的固有属性，法院明确即便信托终止后进行原状分配，仍需按“优先级→劣后级”顺序处置资产，不得损害优先级优先受偿权。同时强调《九民纪要》中信托相关裁判规则仅适用于信托关系，不得扩大适用至合伙型基金。

5.管理人关联方兜底的法律效力存在不确定性：最高法2021年度十大商事案件中，光大资本作为基金劣后级合伙人，为招商银行（优先级份额实际权益人）出具差额补足函。法院以其非基金管理人或销售机构、不属于刚性兑付规制主体为由，认定函件系双方真实意思表示，构成独立有效合同。

总体而言，司法机关对此类条款的效力认定，核心遵循实质重于形式原则，以《合伙企业法》“利益共享、风险共担”为根本准则。无条件兜底、刚性回购的安排因排除优先级风险承担义务，均被认定为无效；附真实投资触发条件、未排除优先级亏损义务、兜底主体非法定刚兑规制对象的约定，因体现真实投资意图，通常合法有效。同时需严格区分产品类型与法律关系，信托领域的裁判规则不得随意适用于合伙型基金，避免法律适用错误。

（三）S基金交易程序瑕疵，导致转让合同无效或未生效

国资参与S基金结构化融资属于国有资产交易范畴，依规必须严格履行审批、评估、进场三大法定核心程序，这是国资交易合法合规的基础要件，任一环节存在实质性瑕疵，均可能直接导致转让合同被认定为无效或未生效，最终致使国资方的交易目的落空。需要注意的环节有，国有企业重大国有资产交易的审批手续属于效力性强制性规定，未经国资监管部门完成审批的案涉合同可能自始未生效；国有企业转让重大国有资产无合理理由未按《国有资产评估管理办法》开展资产评估，且该行为损害国有资产权益的，转让合同将被依法认定为无效；而国有产权转让未通过产权交易机构公开挂牌进行，直接以协议方式完成转让的，因该行为违反国有产权公开转让的效力性强制性规定，对应的转让约定也可能被认定为无效。在国资S基金交易中，应防范前述程序瑕疵引发的效力风险。

结语

国资作为S基金市场的核心参与主体，结构化融资是其适配不同投融资诉求的重要工具，但合规运作是前提与核心。国资S基金结构化融资的开展，需锚定《合伙企业法》“利益共享、风险共担”基本原则，严守《资管新规》、基金业协会备案指引的监管红线，同时严格履行国资交易的审批、评估、进场法定程序。除了需重视监管之外，也需要掌握司法裁判的精神。法院对相关条款的效力认定始终坚持实质重于形式，刚性兜底、程序瑕疵的安排终将被否定效力。唯有兼顾交易需求与合规底线，才能实现国资S基金结构化融资的良性发展，让S基金真正成为国资盘活资产、优化资本配置的有效抓手。

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